优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域。伊戈尔成立于 1999 年，2017年上市，总部位于中国佛山，公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明领域。公司主要产品覆盖能源类、信息类、照明类、孵化类产品。主要客户包括阳关电源、宜家、日立、明电舍、欧司朗、博世、罗克韦尔、施耐德、Kichler等国内外头部企业。 收入和利润稳健增长，新能源产品受益于光伏高速增长，24Q1收入稳健增长，毛利率表现突出，归母净利润高速增长。2019-2023年公司收入复合增速为29%，归母净利润复合增速为38%。能源产品受益于光伏储能行业高增长、深耕老客户拓展新客户、产品拓展（高频电感->光伏升压变）高速成长，21-23年公司毛利率处于上行通道。24Q1收入稳健增长，毛利率表现突出。24Q1公司实现收入7.74亿元，同比增长21.05%，销售毛利率24.2%，yoy+7.05pct，环比下滑0.41pct，毛利率同比增长明显带动公司一季度利润高增长，24Q1公司实现归母净利润0.58亿元，同比增长207%。 电网升级趋势明确，AI带动电力需求显著增加，北美、墨西哥电力基础设施建设有望超预期。受电网数字化和清洁能源转型驱动，发达国家和中国对于电网投资力度持续增加。AI带动电力基础设施加速。AI带来算力结构变化，驱动数据中心从MW向GW升级，按照中性测算，未来基于Nvidia GPU的AI数据中心功耗为4672 亿kWh，约占2023年美国整体用电需求的12%，约等于2022年数据中心、AI、加密货币电力需求的102%，按照数据中心0.07美元/kwh电价测算，AI数据中心每年电力成本约327亿美元，带来数据中心功耗和电力成本显著增加。美国是数据中心最大的市场，美国数据中心集中在东西海岸，后续有望往中部地区转移，同时伴随AI等新需求催生用电需求，美国未来电网建设有望加速。2023H2北美有 5.3 吉瓦的新数据中心容量正在建设中，在建容量接近翻倍，电力基础设施建设加速。墨西哥电力供给偏紧叠加近岸外包带动需求增长，墨西哥电力基础设施建设有望加速。根据墨西哥能源协会，为了满足不断增长的需求，包括来自墨西哥近岸公司的需求，政府将需要在未来15年内投资1200亿美元用于发电和输电。 变压器北美市场景气度高，公司积极规划海外产能有望加速出海。变压器在电力系统发电、输电、配电、电能转换各环节起重要作用，可再生能源的大规模整合、新兴经济体中不断增加的电气化计划、AI等创新催生新的电力需求有望电力需求不断增长，带动变压器市场成长，GMI预计2023年全球变压器市场规模为588亿美元，同比增长9%，预计2024-2032年全球变压器市场规模复合增速为7%。电力基础设施建设带动变压器市场成长，北美变压器市场需求强劲，海外电力设备厂商电力相关业务收入和订单强劲成长，伊顿电气/WEG/西门子启动变压器产能扩张计划。中国变压器出口占美国变压器进口比例低（2023年占比为5.23%），供给短缺背景下，有望加速国内厂商出海。公司积极规划墨西哥、美国达拉斯海外产能建设，有望充分受益于需求上行和国内厂商出海。 投资建议：预计公司24/25/26年实现收入49.3/68.4/94.3亿元，实现归母净利润3.5/5.0/6.5亿元，对应24/25年25.6X/17.7X PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险、地缘政治风险、行业景气度下滑风险、测算具有主观性风险、交易移动风险。
1. 伊戈尔：优秀电源及电源组件厂商，应用领域持续扩张
优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域。伊戈尔成立于 1999 年，2017年上市，总部位于中国佛山，公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明领域。目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域。
公司主要产品覆盖能源类、信息类、照明类、孵化类产品。主要客户包括阳关电源、宜家、日立、明电舍、欧司朗、博世、罗克韦尔、施耐德、Kichler等国内外头部企业。
1.1. 实控人持股比例较高，其余股东持股相对分散。
实控人持股比例较高，其余股东持股相对分散。公司董事长、总经理肖俊承通过佛山市麦格斯投资有限公司直接间接持有公司23.84%股权，直接持有公司2.96%股权，合计持股比例为26.8%。
1.2. 新能源产品受益于光伏高速增长，盈利能力呈上行趋势
收入和利润稳健增长，新能源产品受益于光伏高速增长。2019-2023年公司收入复合增速为29%，归母净利润复合增速为38%。从收入角度，能源产品受益于光伏储能行业高增长，2020-2023年收入复合增速为56%，2021年公司应用在光伏行业的收入快速增长，实现收入6.9亿，同比增长136%，从细分产品结构上看，配套光伏发电升压并网变压器占比提升明显，从2020年8%提升到38%；用于数据中心供电系统巴拿马电源的移相变压器开始逐步起量，增长势头良好，带动整个移相变压器产品实现销售收入1.32亿元，同比增长89.80%；2022年新能源产品收入实现了12.7亿元，同比增长75.69%，光伏行业需求旺盛叠加公司持续深耕老客户、开发新客户，新能源订单呈现快速上升势头。同时公司积极拓展光伏智能箱式变电站、一体机等新产品的开发，2023年能源产品整体维持较高增速；照明产品收入规模整体相对稳定，受下游需求有所波动。
从毛利率角度，2021-2023年公司能源产品、照明产品毛利率整体处于上行趋势。21年受到原材料价格大幅度上涨影响毛利率承压，2022年公司通过优化产品结构，部分产品售价与大宗商品联动、投入自动化设备及实施精益提效项目提升效率、降低人工成本占收入比重，同时也受汇率波动影响毛利率有所提升，2023年受益于公司首个油浸式电力变压器数字化工厂全面投产、原有产线自动化程度不断提高以及持续的开展精益提效项目促进生产效率不断提升，人工成本、制造费用占收入比重持续下降；主要原材料价格下行带来的材料成本下降，公司毛利率进一步提升。 24Q1收入稳健增长，毛利率表现突出。24Q1公司实现收入7.74亿元，同比增长21.05%，销售毛利率24.2%，yoy+7.05pct，环比下滑0.41pct，毛利率同比增长明显带动公司一季度利润高增长，24Q1公司实现归母净利润0.58亿元，同比增长207%。铜是公司变压器的主要原材料，大幅涨价一定会对公司成本端会产生影响，部分产品公司会基于已有的在手订单适当锁定一部分大宗材料；另外一些铜材占比较高的产品，公司跟客户达成了联动刷价的机制，当大宗材料波动到一定程度，公司会调整价格，但这种调价无法实时传导，存在一定的滞后性。今年一季度的毛利率表现比较突出，继续维持一季度的毛利率具有一定的挑战。
1.3. 股权激励彰显信心，助力长期发展
股权激励彰显信心，助力长期发展。2024年5月15日，公司公布2024年股票期权与限制性股票激励计划，拟授予激励对象的权益总计670.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的1.71%。其中，首次授予的权益为585.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的1.49%，占本激励计划拟授出全部权益数量的87.31%；预留85.00万份，约占截至2024年4月26日公司股本总额39,178.1691万股的0.22%，占本激励计划拟授出全部权益数量的12.69%。2024年股权激励计划首次授予激励对象共计311人，占公司截至2023年12月31日员工总数2,775人的11.21%，覆盖高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。
1.4. 国内外产能持续扩充，贡献业绩增长动能
国内外产能持续扩充，贡献业绩增长动能。23年投资建设了安徽生产基地，主要生产新能源产品，为大客户提供近距离的产品和服务，预计24Q2内投产；23Q4新规划了墨西哥工厂，主要生产新能源产品，目前正在建设中，预计25H2建成投产；22年定增的募投项目落地在江西吉安，23H2开始建设，预计要到25/26后年陆续投产；其他地区还有一些小型的扩产计划，国内外均有涉及。
2. 电网升级趋势明确，AI带动电力基础设施建设加速
2.1. 电网数字化和清洁能源转型推动全球电网升级
受电网数字化和清洁能源转型驱动，发达国家和中国对于电网投资力度持续增加。发达经济体和中国对电网的投资持续增加，数字化支出占比不断上升。发达经济体和中国在可再生能源发电和电网方面处于领先地位，而许多其他新兴市场和发展中经济体则难以为清洁和安全的能源转型筹集足够的资金。
2.2. AI带动数据中心用电需求增加显著
AI带来算力结构变化，驱动数据中心从MW向GW升级。目前大型数据中心的总功率约为180-200MW,主要由传统CPU负载构成。随着GPU负载占比从10%升至70%,同等规模数据中心的总功率将攀升至650MW。根据台达电子预计，未来五年内,单个GPU机架功率可能达到400-600kW,推动整个数据中心总功率突破1GW大关。
AI带动数据中心算力和功耗显著增加。GPU芯片性能的快速上升趋势，目前GPU计算性能每两年翻倍，远超过目前CPU算力迭代速度，带动系统功耗快速提升。我们预计今年GPU模组出货量400万颗，假设远期存量GPU数量为1600万颗，按照单颗GPU对应IT设备功耗为1.5kW计算，IT设备功耗占数据中心比重为45%测算，未来AI数据中心功耗为4672 亿KWh，约占2023年美国整体用电需求的12%，约为2022年数据中心、AI、加密货币电力需求460TWh的102%，按照数据中心0.07美元/kwh电价测算，AI数据中心每年电力成本约327亿美元。
全球数据中心、人工智能和加密货币带动用电需求增加显著。国际能源署（IEA）发表的一份报告显示，2022年全球数据中心、人工智能和加密货币的耗电量达到460TWh，占全球能耗的近2%。IEA预测，在最糟糕的情况下，到2026年这些领域的用电量将达1000 TWh，与整个日本的用电量相当。
数据中心主要集中在美国、欧洲、亚洲，美国是数据中心最大的市场。美国北弗吉尼亚州拥有近300个数据中心，包括许多亚马逊（AWS）服务器，是世界上最大的数据中心聚集地。2023年，北弗吉尼亚州数据中心的总功耗为2552兆瓦，是达拉斯（654兆瓦）和硅谷（615兆瓦）的四倍。
美国数据中心集中在东西海岸，后续有望往中部地区转移，同时伴随AI等新需求催生用电需求，美国未来电网建设有望加速。据国际能源署（IEA）统计，在2022年美国拥有2700座数据中心，消耗了全国用电量的4%，预计2026年用电量占比将达到6%。随着美国东西海岸用地越发紧张，数据中心逐步向爱荷华州、俄亥俄州等中部地区转移，但这些二线地区原有的产业并不发达，电力供应可能无法满足需求。2024年5月14日，美国联邦能源管理委员会(FERC)最终敲定了旨在加快建设未来电网的规定，批准了至少10年来最大规模的电网改革。这些新规定旨在加快未来电网的建设，以适应不断增长的能源需求，特别是由于人工智能和其他技术的发展所导致的能源需求激增，并提高电网对极端天气事件的抵御能力。
2023H2北美有 5.3 吉瓦的新数据中心容量正在建设中，在建容量接近翻倍，电力基础设施建设加速。2023 年起，一级市场的电价平均上涨了 15.6%，二级市场的电价平均上涨了 9%，电力成本的上涨也带动数据中心的运营成本增加，对IDC服务商而言，电力成本占整体支出中的20%，电力市场扩容需求紧迫。分市场来看，全美第一大数据中心市场北弗吉尼亚州2023年电价上涨34%，电价上涨幅度大幅领先其他地区。2023H2北美数据中心在建容量接近翻倍，电力基础设施建设加速。
2.3. 电力紧缺叠加近岸外包带动需求增长，墨西哥电力基础设施建设加速
墨西哥成为美国及中南美洲重要的区域制造中心，2023年墨西哥FDI创新高。墨西哥与全球最大市场美国接壤，占有地缘优势; 加上生产与人力成本较美国低廉、又享有美墨加协定（USMCA）零关税优势，已成为全球科技大厂布局美加墨市场，特别是新兴电动车业者布局的首选。2023 年底，墨西哥的外国直接投资 （FDI）创历史新高，超过 360 亿美元，美国是墨西哥FDI主要投资国，2023年占整体FDI比重为38%，制造业为投资重点，2023年占整体FDI比重为50%。
墨西哥市场受惠于地理位置优势有望成为北美数据中心近岸外包的首选，带动墨西哥数据中心及配套电力基础设施建设。根据MEXDC预计，未来五年内，数据中心、主机托管和云市场将直接投资91.92亿美元。带动275.76亿美元的间接投资。目前有109个数据中心在运营，另外21个处于建设阶段，此外还有7个数据中心将在未来五年内宣布。在能源方面，预计在墨西哥运营的数据中心消耗111.5兆瓦，正在建设中的数据中心将需要475.7兆瓦，宣布的基础设施将需要1,017兆瓦，在未来五年内，该国的数据中心行业将需要1,492.7兆瓦的能源生产和分配。 墨西哥电力整体处于供给紧缺状态，高峰期用电瓶颈问题明显。2023年墨西哥电力消费量为405.8TWh，墨西哥发电量为354TWh，整体电力供给处于紧缺状态，高峰期电力瓶颈明显，2024年5月受到国内反常高温天气影响，墨西哥多地面临停电，按照墨国家能源控制中心的说法，墨全国32个州中大约有20个州7日受到轮流停电影响，持续5小时左右。8日上午，墨全国净电力需求总计约为44.9千兆瓦，仅略低于45.0千兆瓦的净发电量。
承接美国制造业带动墨西哥用电需求增长，墨西哥能源协会估计未来15年需要投资1200亿美元应对不断增长的电力需求。墨西哥能源协会预测，2022年至2032年间墨西哥用电量年均增速将达到3%，其中主要承接美国制造业的新莱昂州、塔毛利帕斯州、科阿韦拉州的年均增速将达3.3%，占总需求的20%。再加上用电大户特斯拉及相关配套企业逐步落户新莱昂州首府蒙特雷，东北部地区用电需求还将大幅攀升。墨西哥输配电网络建设落后。墨西哥竞争力研究所的报告显示，负责全国电力基础设施建设的联邦电力委员会长期忽视输配电网改造和智能化建设，2017年至2021年间只投入预算的4.1%用于电网建设，其中又只有1.6%用于新输电项目，其余多用于线路运营维护，5年间墨西哥输电线路只新增3.1%，变电站数量只增加约5%。根据墨西哥能源协会（AME），为了满足不断增长的需求，包括来自墨西哥近岸公司的需求，政府将需要在未来15年内投资1200亿美元，即每年80亿美元用于发电和输电。
3. 变压器北美市场景气度高，规划海外产能有望加速出海
3.1.变压器在电力系统发电、输电、配电、电能转换各环节起重要作用
变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，包括运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大部分，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁心。变压器是电力行业中非常重要的组成部分，其主要功能有电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等，在发电、输电、配电、电能转换等各个环节都起着重要的作用。以我国电力系统为例，发电机输出的中压电能需经变电环节升至110kV～1000kV，方能实现大规模、低线损的远距离输电，电能输送至用电区域后需降至110kV～10kV分配和接入工业企业、公建设施等用电负荷较大的终端用户，最后再降至低压380/220V分配和接入低压用户。原则上，220kV及以上电压等级为输电电压，集中应用在输电环节；110kV连接输电与配电两大领域，处于电能由输电向配电的转换环节；10kV、20kV和35kV为中压配电电压，其中10kV是我国应用最广的配电电压等级。
变压器按照冷却方式分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器依靠空气对流进行自然冷却或增加风机进行冷却，绝缘介质一般为环氧树脂或Nomex纸，一般用于综合建筑内（地下室、楼层中、楼顶等）及人员密集等要求防火、防爆的场所。油浸式变压器依靠变压器油作冷却介质和绝缘介质，根据防火防爆要求，油浸式变压器一般安装在独立的变压器室内或室外。 3.2. 电力基础设施建设带动变压器市场成长，北美变压器市场景气度高
可再生能源的大规模整合、新兴经济体中不断增加的电气化计划、AI等创新催生新的电力需求有望电力需求不断增长，带动变压器市场成长。根据GMI，2023年全球变压器市场规模为588亿美元，同比增长9%，预计2024-2032年全球变压器市场规模复合增速为7%。2023年，工业配电变压器市场规模为72亿美元，同比增长11%，占整体变压器市场比重为12%，GMI预计2032年全球配电工业变压器市场规模有望提升至160亿美元，2024-2032年市场规模复合增速为9.1%。
输配电设备制造商在输电市场和配电市场两个电力系统领域呈现不同的竞争态势，输电市场基数壁垒较高，主要是海外厂商、特变电工、中国西电等国内企业为主，配电市场竞争激烈，格局分散。输电市场领域，即高压、超高压和特高压电力系统领域（电压在110kV及以上等级），由于技术壁垒、行业进入和资金门槛都较高，国内生产企业较少，竞争主体主要体现在ABB、西门子、三菱电工等在国内的合资企业、国内传统大型企业以及新加入该领域的企业之间，竞争日趋激烈。特变电工、中国西电等国内企业通过提高自身技术水平，兼并优良资产，迅速扩大生产规模，逐步成为我国输配电设备制造的中坚力量。在配电市场领域，国内中小生产企业众多，各企业生产能力和技术水平差异较大，大部分企业主要生产中低端产品，仅有少部分拥有研发创新能力及自主知识产权的规模较大优势企业面向中高端市场，市场竞争较为激烈。
美国变压器供给持续短缺，交付时间较长，价格维持高位。在过去的两年里，变压器的交货时间一直在增加，从 2021 年的约 50 周增加到 2024 年的平均 120 周。大型变压器，包括变电站电源和发电机升压 （GSU） 变压器，交货时间从 80 周到 210 周不等，一些制造商已经宣布了扩大产能以满足不断增长的需求的计划，根据公司投资者调研纪要，目前配电变压器的交付周期从去年9月的2年+缩短至30-60周，但是北美市场配电变压器需求景气度较高。受到原材料价格上涨叠加供不应求，变压价格呈现持续上涨趋势，相比于2020年年初，配电变压器、电力变压器、箱式变压器价格分别上涨了80%+、80%+、59%+。 海外电力设备厂商电力相关业务收入和订单强劲成长，需求强劲，伊顿电气/WEG/西门子启动变压器产能扩张计划。
3.3. 国内变压器厂商出口美国比例低，供给短缺有望加速出海
中国变压器出口占美国变压器进口比例低，供给短缺背景下，有望加速国内厂商出海。2020/2021/2022/2023/2024年1-3月国内变压器出口金额达到32.7/36.7/44.4/53.2/13.1亿美元，24Q1同比增长25%，持续验证变压器景气趋势。中国变压器出口美国变压器占美国变压器进口比例低，成长空间广阔。根据 USA Trade Online数据，2020/2021/2022/2023年中国出口美国变压器金额占美国变压器进口金额比重分别为8.63%/7.95%/7.97%/5.23%，占比较低，成长空间广阔。
3.4. 积极规划美国、墨西哥海外产能，有望充分受益于需求上行周期
公司现已初步建成辐射美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，海外生产基地产能布局有望充分受益于需求上行周期。墨西哥：2023年10月公司宣布拟用自有资金或自筹资金向公司的全资子Eaglerise E&E (USA), Inc.新增投资总额不超过8,600万美元，用于在墨西哥科阿韦拉州萨尔蒂约市投资新建生产基地。墨西哥生产基地规划的产品主要为新能源产品，将利用国内数字化工厂的成功经验在墨西哥打造自动化水平更高的数字化工厂。投资新建墨西哥生产基地有助于优化公司全球供应链，也将有助于提升品牌形象，持续拓展全球商机，同时墨西哥作为美国“近岸”国家，贸易政策、物流、劳动力优势突出，在墨西哥投资新建生产基地，能够更加接近北美地区客户，更好推动公司在北美开拓新客户，提升公司在北美市场的供应链稳定性及时效性；美国达拉斯基地：美国达拉斯基地规划的产品为配电变压器等，主要供应北美市场；马来西亚：公司马来西亚工厂已于2023年投产，目前主要生产照明产品。 4. 投资建议
公司为国内优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域，有望充分受益于清洁能源转型、电网升级、AI数据中心建设带动的电力基础设施建设需求。预计公司24/25/26实现收入49.3/68.4/94.3亿元，实现归母净利润3.5/5.0/6.5亿元，yoy+65%/44%/31%。估值方面，横向来看我们选取金盘科技、明阳电气为可比公司，可比公司估值平均值对应24年26XPE，纵向来看，公司历史估值中枢为28XPE，对应24/25年25.6X/17.7X PE，首次覆盖给予“买入“评级。
5. 风险提示
国际化经营风险：公司出口业务占营业收入比重较大，公司产品覆盖多个国家和地区。国外市场受国际政治、经济变动、汇率波动和国际贸易冲突与摩擦的影响较大。未来，公司国际化战略仍面临着当地政策不确定性、汇率波动、文化差异、质量标准要求不同，致使公司国际化经营面临一定风险； 市场竞争加剧风险：公司主要产品为变压器，主要参与者包括一系列国内外厂商，若市场竞争加剧将会影响公司市场份额、产品价格和盈利能力； 主要原材料价格波动的风险：公司原材料主要为硅钢片、铜材、电子元器件，硅钢片和铜材为大宗商品，其采购价格受近年来大宗商品市场影响。未来，如果大宗商品市场价格大幅波动，则可能对本公司经营产生不利影响； 地缘政治风险：公司目前积极拓展北美市场，此前美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但是公司国家化市场拓展仍有可能面临地缘政治风险； 行业景气度下滑风险：目前电力市场处于景气度上行周期，若行业景气度下滑，将会影响公司业务拓展和盈利能力； 测算具有主观性风险：AI数据中心对于电力需求拉动系主观测算，存在测算主观性风险 交易异动风险：5/17公司股价涨跌幅偏离值达7%，近半年内存在交易异动风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告《伊戈尔：看好制造业出海加速电力基建，电力电子核心受益标的》
对外发布时间 2024年5月30日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师：
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
包恒星 联系人
来源：科技伊甸园
| 
